Kockázati tőke blog

A kockázati tőke szakmában minden a cégérték körül forog; az egész folyamatnak, minden megvizsgált szempontnak, minden szerződéses feltételnek, minden jóváhagyásnak vagy elutasításnak a gyökere a cégértékben, a cégérték várható növekedésében bújik. És nem is feltétlenül csak az (az is) a kérdés, hogy mennyit ér a cég most, hanem hogy mennyit fog érni majd, 3-5-7 év múlva, amikor a befektetőnek már viszket a tenyere, hogy eladja.

Korábbi bejegyzésünkben már írtunk róla, hogy a cégértékelés borzasztóan nehéz dolog. Nem azért nehéz, mert olyan fantasztikus magasfokú pénzügyi-üzleti képzettséget és tudást igényelne, amit csak kevesen birtokolnak, hanem azért, mert általában nagyon kevés konkrét kapaszkodó van, amire egy cégértékelést fel lehet építeni. És ha az alapok nem stabilak, akkor az egész építmény ingatag lesz. Ez bizony igaz valamennyi cégértékelési módszerre: szükségszerűen sok szubjektív elemet tartalmaznak, és legjobb esetben is csak egy közelítő becslést tudnak adni a cég értékére vonatkozóan.Ha valaki nekem azt állítja, hogy ő csak elkér néhány adatot a cégről, aztán abrakadabra, csiribúcsiribá máris megmondja a cég pontos és objektív értékét -- hát én a magam részéről igyekszek az ilyen embert elkerülni; ki tudja, nem dühöngő-e.

Ha tehát a cégérték becslése nehéz dolog, akkor kétszeresen nehéz egy jövőbeli cégértéket megbecsülni, több éves távlatban. Még abban a speciális helyzetben is, amikor történetesen elég jó bizonyossággal meg lehet állapítani egy cég aktuális értékét -- pl. tőzsdei cég esetében a pillanatnyi részvényárfolyam alapján --, ugyan ki tudja megmondani, hogy holnap mennyit fog érni ugyanaz a cég? És egy év múlva? És öt?

Pedig egy kockázati tőke tranzakció esetében cégértéket márpedig becsülni kell, ráadásul nem az a lényeges, hogy most mennyit is ér, hanem valójában csak a tervezett exit jövőbeni időpontjára becsült cégérték számít.

De mégis, hogy lehet ezt megbecsülni?

A cégérték becslése mindig (de legalábbis nagyon kevés kivételtől eltekintve) a jövőbeni pénztermelő képesség becslését jelenti. A kockázati (és magán-) tőke tranzakciók esetében alapvetően kétféle módszer létezik a cégérték becslésére: az EBITDA és a DCF alapú módszer. Nagyon röviden leírom mit jelent ez a pár ronda nagybetű, melyik hogyan működik, mire jó, és mire nem.

EBITDA

Az EBITDA alapú módszer a jövőbeni pénztermelő képességet azzal a megközelítéssel igyekszik megbecsülni, hogy "nézzük meg mit tudott ez a cég tegnap, és abból próbáljuk meg kikövetkeztetni, hogy mit fog tudni holnap". A módszer lényege, leegyszerűsítve:

• -> vedd a vállalat EBITDA-ját (EBITDA: Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation, azaz magyarul kamatok, adózás és értékcsökkenés előtti eredmény)
• -> szorozd meg egy úgynevezett EBITDA-szorzóval (erre még visszatérünk); ezzel megkapod a vállalat értékét
• -> vond le belőle a kötelezettségeket; ezzel megkapod a vállalat tőkeértékét
• -> oszd el a vállalatban lévő részesedéseddel, megkapod a saját üzletrészed értékét.

Ez egy viszonylag egyszerű és könnyen használható módszer, de van két rákfenéje.

1. Az egyik rákfene az a bizonyos EBITDA-szorzó. A többi mind tényadat, de ebbe az EBITDA-szorzóba van belesűrítve a vállalattal kapcsolatos összes szubjektív megítélés. Hogy az iparág növekszik-e vagy szűkül, hogy az iparágon belül az adott vállalat egy bővülő piaci szegmensre lő-e vagy sem, hogy a vállalat rendelkezik-e valamilyen megnyugtató múlttal, hogy a piacon könnyű-e vagy nehéz tőkéhez jutni, hogy az általános befektetői hangulat mennyire rózsás .... És hogy mégis mekkora szokott lenni ennek a szorzónak az értéke? Hát tágabban értelmezve mondjuk 3 és 18 között; a jelenlegi hazai viszonyok között egy nem őrületesen felkapott cégnek valószínűleg ennek a viszonylag széles sávnak az alsó harmadában lesz az elérhető EBITDA-szorzója. 
2. A másik rákfene pedig a "nézzük meg mit tudott tegnap" alaplogikájából fakad. Azoknál a cégeknél ugyanis, amelyek gyökeresen változtatni akarnak a meglévő tevékenységükön -- pl. gyorsan ugrásszerűen akarnak növekedni, mint a korai fázisú kockázati tőkebefektetéseknél általában -- ott egyszerűen nem lehet a múltből a jövőre következtetni, tehát a cégérték becslésére az EBITDA-alapú megközelítés teljesen alkalmatlan.

DCF

A DCF rövidítés diszkontált cashflow-t jelent; ennek a módszernek az alaplogikája az, hogy ha már egyszer egy vállalat értékén a jövőbeni pénztermelő képességét értjük, akkor becsüljük meg a jövőbeni pénzáramlásokat, azokat számítsuk jelenértékre, és amit kaptunk, az a vállalat értéke. A módszer lényege:

• -> készíts egy üzleti tervet megfelelően hosszú időtávra

(elméletileg a módszer helyes alkalmazásához az üzleti tervet végtelenül hosszú időtávra kellene elkészíteni, hacsak eleve nem azt tervezzük, hogy a vállalkozást bizonyos időszak eltelte után megszüntetjük; ezt a gyakorlatban úgy oldják meg, hogy bizonyos ésszerűen kalkulálható időtávon túl egyszerű annuitással egy maradványértéket állapítanak meg, ami a további évek cashflowját hivatott megtestesíteni a kalkulációban)

• -> határozz meg egy éves diszkonttényezőt / elvárt hozamot

(a diszkonttényező alapvetően két tényezőből áll: a pénz időértékét megjelenítő kockázatmentes kamatlábból, és a megvalósulás kockázatát megtestesítő kockázati prémiumból)

• -> majd a jövőbeni pénzáramokat szorozd be az eltelt évek hatványára emelt diszkonttényezővel, aztán adogasd őket szépen össze, és már meg is kaptad az adott vállalat / projekt / eszköz / értékpapír stb. jelenértékét.

Elhiszem hogy egy gyakorlatlan szem számára ez így egy kicsit kínaiul hangzik, de higgyétek el, nincs benne semmi ördöngösség. Ennek a módszernek is van azonban néhány rákfenéje:

1. Mind minden mechanikus módszer, ez is ki van téve az úgynevezett "garbage in, garbage out" típusú hibának, azaz: ha rossz adatokból indulsz ki (pl. az üzleti terved alapvetően hibás, vagy a kockázatot rosszul mérted fel), rossz lesz a végeredményed is. 
2. Ebben aztán semmi konkrétum nincs, csak ígéretek a jövőre. Az EBITDA-módszer legalább egy konkrét (múltbeli) időszak konkrét számszerű eredményeire épült rá, amit meg lehet nézni, le lehet ellenőrizni stb. De egy üzleti terv? Erre szokták mondani, hogy "a papír mindent elbír". Én bármikor tudok olyan üzleti tervet csinálni, amire a befektető, ha elhinné, lelkesen fektetne be milliárdokat .... csakhát sajnos nem fogják elhinni. Na igen, ez a terv gyenge pontja.

Remélem sikerült egy kicsit fellebbentenem a fátylat a cégértékelés rejtelmeiről; de ha valami nem világos, vagy nem érthető, kérdezzetek!